今年3月，亚利桑那州立大学W.P.凯里商学院的亨德里克·贝森宾德发表了一篇论文，题为《美国股市一百年》。

B | 他用了CRSP数据库里29754只普通股的回报数据，从1926年1月一直算到2025年12月，整整一个世纪。    我们时常会在中国的社交媒体上看到导游强迫游客消费的新闻，万万没想到的是，在中国游客最喜爱的出国游目的地之一、法律严明的旅游城市新加坡，也发生了这样的事……前段时间，一组由20多名中国游客组成的旅游团表示，由于他们拒绝购买旅游巴士司机出售的纪念品，被抛弃在新加坡路边。

C | 在一段时长1分49秒的视频中，可以看到一群中国游客正在与一名巴士司机争吵。他们还站在路边，身边放着自己的行李。在视频里，疑似旅行团成员的抖音网友“Wei Da Piao Liang”讲述了事情的经过。该网友表示，他们还遭到了巴士司机的侮辱和咒骂，司机卸下他们的行李后开车离开，留下他们一车人在路边。

D | 据本地媒体报道，事件于2024年8月16日中午12点左右发生在跑马埔路（Race Course Road）一带。结论只有两段话。当时这群游客正在参观寺庙，这是他们为期10天的东南亚国家之旅的一部分，行程中包括新加坡、马来西亚和泰国。这次旅行是由一家中国旅行社安排的。

E | 第一段：从1926年到2025年，美国股市在过去一百年里创造了91万亿美元的净财富，年化回报率10.1%，是人类历史上最壮观的财富引擎。第二段：这台引擎的动力来源，比你想象的要集中得多。该网友还在视频中表示，他们这个旅行团刚开始只有15个人。抵达新加坡后，他们的旅行团与另一个旅行团合并了，人数达到了20多人。只有27.6%的股票跑赢了大市。近60%的股票实际上摧毁了股东财富，中位数股票的终身回报率为负6.9%。

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司机在车上卖纪念品

    网友表示，午餐前，旅游大巴司机在车上售卖纪念品，但旅行团的反响并不如他预期。全部91万亿净财富中，仅仅46家公司就贡献了一半。之后，旅行团下车去吃午餐。

股市回报极其不均。任何股票都可能跌到零，但赢家的上涨几乎没有上限。极少数非凡的公司获得了如此巨大的收益，远远抵消了成千上万只停滞、令人失望或彻底消失的股票。这些罕见的赢家，在市场整体成功中占据了极大的份额。当一名女游客想要回到车上取高血压药物时，司机拒绝让她上车，还说中国人不愿意花钱。

01幂律的真相先看三组数字。视频截图 司机最后还是打开了车门，但却撞到了一名游客。

G | 旅行团成员对此感到非常愤怒，但司机拒绝道歉。第一组：整个二十世纪加上二十一世纪前二十五年，美国股市的市值加权回报率是15040倍，年化10.1%。他卸下了所有游客的行李，然后开车离开了。同期一个月期国债的回报率是25倍，年化3.3%。

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旅游团滞留四小时

    整车人被困在路边。股票跑赢了债券，跑赢了通胀，跑赢了黄金，跑赢了房地产。“我们想报警，但导游威胁我们。这是资本主义最引以为傲的成绩单。”一名游客说道。

I | 第二组：所有29754只股票的平均持有期回报率是30621%，但中位数是负6.87%。另一位网友在视频下评论说，她知道旅行团会出售纪念品，但不会强迫他们购买，对于这个旅行团的遭遇她表示不满。事发现场旁一名37岁的餐厅老板表示，旅行团是在他的餐厅用餐的。他的餐厅的部分生意就来自这样的旅游团，那天，他的员工听到了餐馆外面的一阵骚动。尽管不知道发生争执的原因，餐厅的工作人员还是向游客提供了饮料和茶点，以安抚他们，防止他们打扰其他就餐者。

J | 他说，在滞留了4小时后，旅游团乘坐另一辆来接他们的巴士离开了。示意图 一名70岁的司机在8月20日驾驶旅游巴士前往事发的同一地区，他在接受本地媒体采访时认出视频中的司机是自己的同事。

K | 这位司机表示，旅游巴士司机确实会尝试出售每件价值几新元的纪念品，但绝不会强迫游客购买。他补充说，旅游巴士司机谋生很困难，他们没有小费，而且还必须搬运沉重的行李。平均值被少数几只超级牛股拉到了天上，而大多数股票根本没有给长期持有者赚到钱。只有48.22%的股票产生了正回报，只有41.17%的股票跑赢了一个月期国债。

新加坡旅游局正在调查此事

    新加坡旅游局发言人表示，目前正在与所有相关方联系，对这起事件进行彻底调查。发言人说：“作为新加坡旅行社的监管机构，我们强调所有持牌人都必须履行职责。”图源：STB 发言人补充说，新加坡旅游局不会容忍任何不尊重游客或将游客置于危险之中的行为，并会毫不犹豫地对不良行为采取行动。过去一百年里，在美国股市随机买一只股票并长期持有，你有超过一半的概率跑输国债。第三组：贝森宾德计算了每家公司的“股东财富创造”——扣除同期国债收益之后的净财富增量。

L | 29754家公司中，11884家创造了正财富，17197家是负的。“新加坡游客的安全和健康至关重要，我们致力于维护新加坡作为所有游客的安全与热门目的地的声誉。但这11884家赚钱的公司加起来创造的财富，被最前面的一小撮头部公司远远甩开。”

游客已返回中国

    中国驻新加坡大使馆证实，大使馆于8月16日中午12点49分接到一名中国赴新加坡旅游团成员的举报。前五家公司——苹果、英伟达、微软、Alphabet、亚马逊——合计贡献了全部净财富创造的21.4%；前十家贡献了29.0%；前三十家贡献了43.7%。了解情况后，大使馆敦促游客寻求紧急医疗救助，并提醒他们依法享有的权利。大使馆还向他们提供了本地警方的联系电话和旅游热线。而排在最后面的17197家公司，全部加起来毁掉了10.67万亿美元的股东财富。

M | 示意图在联系该团的导游和当地旅游联络人员后，另一辆车被派去接回中国游客。

N | 事发第二天，该旅行团就按原计划前往马来西亚，并于8月19日返回中国。

o | 整个市场的净财富创造，是头部一小撮赢家先填平了这个巨大的亏损黑洞之后，剩下的部分。在新加坡发生这样的事情，也是活久见了。后续将会如何处理？让我们拭目以待吧。

p | 这就是幂律分布。不是二八法则，二八法则还给你留了两成。而是四六法则的彻底反转：4%的公司创造了全部财富。剩下96%的公司加在一起，扣除国债收益之后，股东的净收益为零。整个美国股市过去一百年创造的91万亿美元，全部来自最顶层的1082家公司。

q | 错过了这3.72%的公司，就错过了整个世纪。

02王座的轮替这46家主宰了半个世纪财富创造的公司，并不是同一批公司从头赢到尾。它们在不同的时代登上王座，又在不同的时代交出权杖。1926年的王者是埃克森美孚、通用电气、IBM、雪佛龙、奥驰亚。它们的共同特征是旧经济、重资产、长期垄断。埃克森美孚在1926至2016年间创造了1.23万亿美元的股东财富，占同期全部净财富创造的2.89%。那是石油、汽车、电力、烟草的世纪。2017年之后的九年，王座换了一批新面孔。

r | 英伟达以4.51万亿美元高居榜首，苹果4.10万亿，微软3.25万亿，Alphabet 3.14万亿，亚马逊1.86万亿。全是科技公司，全部诞生于硅谷或西雅图，全部在最近四十年内上市。

s | 英伟达一家在最近九年创造的财富，就超过了埃克森美孚在之前九十年创造的全部财富。

t | 集中度还在加速。1926至2016年，前五家公司贡献了约10%的净财富创造；2017至2025年，前五家贡献了21.4%。前三十家公司在后九年的财富创造占比是61.19%，几乎是前九十年31.06%的两倍。财富创造的速度在加快，集中度也在加速攀升。

贝森宾德在论文中列了一个有趣的对比。历史上累计回报率最高的股票，奥驰亚集团（万宝路香烟母公司）以4421万倍的回报率居首，年化16.53%。年化回报率最高的股票——要求至少二十年数据——英伟达以37.04%居首。值得注意的是，年化回报率最高的公司和累计回报率最高的公司，是完全不同的两组名单。原因很简单：极高的年化回报率往往不可持续。能撑过一个世纪的股票，靠的不是爆发力，而是耐力。奥驰亚的16.53%年化回报，在年化排行榜上连前三十都排不进去，但它复利了一百年。03全球的幂律这个规律不只属于美国。贝森宾德在2023年与合作者的一项研究中，将同样的方法扩展到全球六万多只股票。结论几乎一模一样：全球股市的净财富创造同样高度集中于极少数公司，各国各地区的头部集中度略有差异，但幂律分布的底层形状完全一致。

幂律之所以是幂律，不是因为市场制度或文化差异，而是因为复利的数学本质。一家公司的长期回报率只要比对手高几个百分点，经过几十年的复利放大，累积财富就是数量级的差距。这种差距不是靠分散投资能轻易抹平的。指数投资的成功，恰恰建立在这个幂律之上：你不必识别出哪几只股票是赢家，只需要确保自己持有整个市场，让赢家自己浮出来。指数基金的全部逻辑，就是承认自己无法预知幂律的落脚点，于是选择平均分配筹码，让时间来筛选。这种策略在过去五十年里打败了绝大多数主动基金经理，因为它谦卑地接受了自然规律：预测幂律的落点，比接受幂律本身难得多。

u | 而今天AI大模型的爆发，很可能正在为这个幂律注入新的动量。AI是一种典型的赢家通吃技术：算力规模越大，模型越强；模型越强，用户越多；用户越多，数据越多；数据越多，模型更强。

v | 这个飞轮一旦转起来，后来者很难追上。如果AI真的成为下一代通用技术平台，它可能进一步加剧财富创造向头部公司的集中。

w | 贝森宾德在论文结尾留了一个问号：人工智能是会加速赢家通吃的趋势，还是通过广泛普及来拉平竞争环境，让更多专业化公司同时繁荣。

x | 这个问题的答案，将决定下一个世纪的幂律曲线是更陡还是更平。目前来看，陡峭的可能性更大。

y | 04赢家通吃，但赢家也是轮换的贝森宾德列出的那些百年赢家——奥驰亚、火神材料、堪萨斯城南方铁路——没有一年是市场上最耀眼的明星。它们的年化回报率在13%到16%之间，远远低于英伟达的37%或Netflix的32.5%。但它们活了一百年。它们经历过大萧条、二战、石油危机、互联网泡沫、2008年金融危机、新冠疫情，一路活到今天。这才是幂律的另一面。我们往往只看到幂律的塔尖，却忽略了塔尖之下那些沉默的底层逻辑。

z | 幂律确实残酷，但幂律从不欺骗。它只是安静地把时间对回报的放大效应如实地呈现出来。你活多久，决定你能承受多大的波动。

| 你能承受多大的波动，决定你能抓住多长的复利。

| 这才是商业史最终的生存法则：不是比谁跑得快，而是比谁活得久。一百年的数据，最终的启示只有一句话：赢家通吃，但赢家也是轮换的。

| 而那个永远通吃的赢家，是时间本身。

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